摘要：【策略交流纪要】不起眼的行业，因竞争减少，反而会成为牛股的成长阵地。——彼得-林奇关注晨光文具是因为公司是投资者在日常生活中能够接触到的隐形冠军，是因为看到孩子们用的文具正在“消费”升级，是因为学校减掉的课业转到了家里......晨光文具是...
【策略交流纪要】
不起眼的行业，因竞争减少，反而会成为牛股的成长阵地。——彼得-林奇
关注晨光文具是因为公司是投资者在日常生活中能够接触到的隐形冠军，是因为看到孩子们用的文具正在“消费”升级，是因为学校减掉的课业转到了家里......
晨光文具是一家整合创意价值与服务优势，倡导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。为更好体现公司业务及战略布局，进一步强化企业形象与品牌价值，公司近期发布公告拟将证券简称变更为“晨光股份”。
根据业绩快报，公司21年实现营业收入176.07亿元，同比+34.02%，实现归母净利润15.18亿元，同比+20.91%。公司收入端保持高增长，主要得益于传统核心业务稳健增长，新业务科力普和零售大店九木杂物社保持高速增长。
公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动，新业务、新渠道布局前瞻。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，后续有望持续放量。
一、三个影响估值的因素
第一，公司未来的天花板有多高，包括收入端和利润端。
第二，长期成长的持续性怎么样，节奏怎么样。
第三，成长的质量怎么样，核心指标是ROE。过去公司有26左右的ROE，未来是否还能得以维持，甚至增加。
这三个因素是决定了公司的估值水平，最终也决定了公司的市值水平。
下面我们从这个三个角度，分业务板块分别来看晨光文具的成长空间和发展质量。
二、分业务板块分析：
A.传统主业的天花板
从市场规模角度看。整个学生文具市场规模，从2021年750亿，到2025年预计800多亿。整个公司的空间来看可能不只是八百多亿。因为这八百多亿是学生文具，没有包含学生用品的。什么是学生用品？是学生文具以外的东西，比如说像书包，杂货，小玩具。本册、美工刀、固体胶等，也同样是具备消费属性，行业空间其实也不小，但竞争格局也都比较好。
但全国来看并没有一家特别大型的公司是专业的来做，如果把这些延伸开，学生用品市场规模应该会增加50%左右到300-400亿的规模。因此整体来看，公司学生文具的市场空间应该是在一千两百亿左右，甚至会更高一些。
从市占率角度看。2021年晨光文具的传统主业传统主业预计80亿，晨光科技6个亿以上，整体不到90亿的水平。如果从1200亿的市场空间来看，也就是8%左右市占率的水平。参考海外的龙头公司，比如像百乐、三菱，他们在日本的学生文具或学生用笔市场，差不多各自是20%的市占率来看，成长的空间还很大。
从行业的竞争格局来看。日本有2-3家龙头公司逐渐成长起来形成了双寡头的格局。但是从国内来看，除了晨光文具之外，第二名得力，后边的选手整个收入端的差距，包括市占率的差距相比于晨光都在不断拉大。终局判断，头部公司的市占率，很可能超过20%。如果公司能够做到三四十甚至五十的市占率，在当下这块业务只有不到九十亿的出货的情况下，包括双减，包括疫情，去年从九月份开始的一系列的公司经营数据的不利影响可能都是暂时的。
从价增的角度看。中国整个学生文具的平均消费额应该是在两元左右，日美的普遍是在三元左右，从静态来看可能是一个百分之五十的空间。随着90后，包括95后00后的子女逐渐出生长大，考虑通货膨胀，未来价格端会有持续的升级。这种升级会使得价格端每年都会贡献超过3-4%。
从人口的角度看。在年底出生人口数据出现下滑，导致所有跟婴童相关的，包括学生相关的消费品的估值都得到非常大的压制。如果算一算的话，K12学生市场人数规模约2亿左右，并且由于人口滞后性的影响，哪怕到了2025年，这个K12人口规模还是会有两亿人。可能从2026年开始有一定的下滑。但再往后面五年，比如到2030年，测算下来整个也就萎缩了10%不到。从大致的定量角度看，市场不用特别在意人口下降率。第一是对五年以内公司变化影响不大。第二是对五年以上的影响也并不是很显著。
从双减影响的角度看。这个对于公司肯定是有影响的。单纯的双减对于教学工具的影响，可能是比较可控的，主要是培训行业的减少，差不多是-1-2%。市场比较担忧的是后续持续的双减，不可控的作业减少的影响。但是，只要我国的中考、高考入学的缺口持续存在，竞争的持续存在，哪怕教育行业无法资本化，家长也会想办法加大孩子的作业量。因为客观的教育供需缺口是存在的，所以也不得不让孩子继续去完成这么多的学业，大家能看到的是学校端的减负，而看不到的是家庭端的增负。所以这块市场不用特别悲观。
从终端流量的角度看。延时放学对于行业的流量端可能会有一个变化。这个变化可能性是在于一部分学生，晚上不逛了，会选择在中午逛，从而会加大中午校园店的客流量，这部分对晨光等相关的公司影响就不大，等于时间段从晚上变成了中午。另外一方面中午还是不变，因为时间有限，晚上就过早的被家长领回了家。领回家之后可能会去家庭周边的一些社区店，包括杂货铺、小卖店进行文具的购买。这样就对以校园店布局为主的文具公司产生阶段性的影响。如果事实影响较大，在半年到一年的时间维度里，公司是能够实现快速的渠道转换，包括跟社区店新的渠道去打交道，相信晨光还是会持续复制传统在消费店非常强大的竞争能力。
为什么公司从21Q3以来数据端会比较差，不光是双减，还有疫情。疫情以来很多学校就直接就停学了，或者延迟开学，影响非常大。疫情总会结束，而公司的成长力是一直会持续的。
从盈利的质量角度看。传统业务的资产质量非常好，回报率较高。公司的净资产是62亿。如果扣掉科力普的6个亿，再扣掉非经营性主业的资本金，应该在50亿出头的资本金，2021年传统学生文具业务差不多赚了13亿的利润，ROE的水平应该在26左右。未来随着整个结构性的升级、价格的提升，ROE还会有会持续有上行的动力，并且公司也在持续的通过一些落地的手段，包括渠道门店的升级，包括晨光联盟加强对于终端的管控，加强直销；同时公司还在产品方面持续追赶，对标日韩等高端产品的产品力。品牌力方面的话，公司也在持续的通过国风，文创等方式使得品牌持续的年轻化，更加符合“00”后，乃至95后，10后学生的审美眼光，这些都是公司在市场空间方面实现提升、竞争格局方面进一步优化的重要基础。
B.科力普
科力普和传统学生文具主业都是公司未来五年占收入比重最大的两块，是公司最核心的业务。
从天花板角度来看。大B端的办公用品市场规模约2500亿。中国的泛办公文具的市场规模大致是在2.5万亿左右。进一步细分，办公市场大致上应该是在一万亿左右。行业的头部客户，大致包括比如中国的企业五百强、政府、军区，整个市场应该是在一万亿，办公用品的采购大致应该在5000亿左右的规模。办公用品里面又包含了一些资产设备的物品，包括办公设备、电脑软件、办公电器等，这些又占了一半左右。所以包括科力普、得力、齐心面对的大B端的办公用品总的市场规模是在2500亿左右。
从竞争格局角度看。国内来看目前的竞争格局越来越像美国，里边跑的比较好的大企业，也就是科力普，齐心集团，得力三家比较大的线下公司，以及京东、苏宁两家偏互联网型的企业，各有千秋。基本上后续第二梯队的成长性相对会弱一些。
参考海外市场经验，从2010年开始，经过五六年的市场竞争，形成了包括史泰博，欧迪，amazon三家公司各占20%市场份额的寡头格局。
以狭义的2500亿的市场角度看。如果能够占到20%市场份额，科力普的收入空间可以向500亿展望。科力普2022年收入展望约100亿。
从利润率角度看。海外的公司在3-5%之间。国内公司目前2-3%的净利率，还有很大的提升空间。
从成长质量角度看。如果从科力普的报表来看，公司净资本是6.6个亿，实际投资额是5个亿 。2022或2023年有望贡献百亿的收入，3亿的利润。ROE会达到30-45%超过了传统主业。
科力普无论从天花板，还是对标海外竞争格局，包括利润率的提升空间，公司的天花板都还有很高的提升空间。
C.九木杂物社
从传统的文具分销到 to B的集中采购科力普，最后再走向线下的零售模式九木杂物社。
九木杂物社线下零售其实是整个消费品里边最难运营的一块业务，也是最考验公司的一块业务。九木业务在目前公司三块业务中市场争议最大。
还是先谈天花板，再谈竞争格局，最后谈一谈利润率以及空间等。
天花板角度。2021年往后来看整个行业应该是在大几百亿的空间，因为整个SPA模式在2018年2019年在整个全渠道的零售额里面，大概是0.3%的份额。后续来看其实这个比例特别的低。用SPA这个杂货店专卖的模式，实际上是从日本的发展角度来看，是零售业态更先进，更精细化的模式，能够比较好的直达到消费者的一些细分需求。因此从长远来看，日本2018年来看杂货额的零售渠道占比在2.57%，而中国至少会达到这个规模。
从定位角度看。九木选品来看，更多是以文创为核心，相对比较小众的。从日本的杂货店整个选品的定位来看，公司其实更类似于日本主打售卖较高单价精致商品的杂货品牌LOFT，它的市场份额在日本只有2%左右。
晨光九木杂物社因为公司只做文具，不像名创，也不像无印良品做一个全品类的售卖，反映了公司的专注力，长远看这部分业务在整个SPA 模式里边的市占率也没有特别高的期待，能做到两三个点。即便如此，行业市场规模如果有大几百亿，甚至是千亿以上的话，如果考虑到高个位数的市占率，这个业态40-50亿的收入规模的体量还是值得期待的。
从利润率来看。目前因为疫情的原因，过去两年公司无论是开店的结构还是利润都不是很理想。后续随着疫情逐步的缓解，公司的平效从过去的一万多逐渐往两万去靠拢，如果能够走向两万五甚至以上的话，考虑到中台的摊销，整个利润率应该会稳定在8个点以上，甚至是10个点。中长期来看也能够给公司贡献不错的利润的水平。
更重要的是，九木杂物社是公司在实行品牌升级的桥头堡的作用，不仅在收入利润端给公司提供一定的增量，更多是能够帮助公司在传统业务里面实现升级，品牌力实现提升。即，九木的战略意义在于，通过九木给公司传统业务进行赋能，帮助公司提升传统业务的估值水平。当然它也会贡献一定的收入利润，但体量占比在科力普和传统业务面前还是比较小的。
公司长远来看的话，包括海外的业务，包括公司在非洲等一些国家，一些东南亚的国家也都开拓了一些业务。无论是非洲、印度，都是很大的人口市场，他们也要经历文具从无到有，从差到好，从好到优的阶段。
三、市场估值
公司在2022/23年收入端应该会在210亿以上，利润18.5亿左右。
分拆来看:
1.传统主业如果算上晨光科技在一起有差不多95 亿的收入，核心利润在15.5亿。
传统主业市场分歧不大，可以给到30倍以上甚至35倍的估值。
1.科力普收入达到百亿，3亿左右利润。
科力普整体来讲市场是低估了，高ROE所带来的商业模式的溢价，可以给到三十倍以及以上的估值。
3.九木杂物社会有一个比较高的增长，预计14-15亿收入。
预计2022年后续疫情有所缓解，线下消费逐渐企稳，整个业绩端会有比较好的表现。其实按照无印良品等一些偏线下零售SPA模式进行估值的话，整体上应该是按照PS来估值，大致上应该在5倍的PS左右。
三部分业务算起来加一起公司的整个市值空间可以往这个700亿以及往上去展望。当前市值470亿。
20年九月份开始的双减影响、疫情影响，以及年底人口数据的不利影响这三个比较强大的宏观因素的影响逐渐衰退之后，市场对他们的确定性和成长性的关注度会愈发提高。
因为疫情管控原因，终端消费不力。但疫情总会过去，公司未来的成长还会不断前进。
当然也正是因为疫情，因为市场的误解，公司的估值落到了地板上，因此带来了非常大的安全边际，并且长远来看，也有着非常强大的空间。
风险提示：双减之下终端渠道转变不及预期；科力普、零售大店等新业务拓展不及预期；新冠疫情反复；宏观经济波动等。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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