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每当开学季，有个地方总是让人印象深刻：外面的人拼命往里挤，里面的人奋力往外挣脱。

你没猜错，这个地方，就是学校旁边的文具店。

说起文具店，不得不提文具行业的龙头—-晨光文具。

提起晨光文具，很多人心中又有说不出的苦：晨光文具股价去年下跌了26.77%，今年到目前为止，又下跌了14.77%，从高点100.21跌下来，差不多腰斩了。

晨光文具，到底还有没有投资价值？

如果你也关心这个问题，不妨花10分钟看看这篇文章。

1、晨光的业务组成

晨光文具成立于 2008 年，于2015年在上交所挂牌上市，主要从事晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。

在制笔领域，公司连续七年位居中国轻工制笔行业十强企业第一，是国内文具行业的龙头。

1）公司的业务布局

传统业务是公司的基本盘，科力普是公司的发力点，杂物社是公司的未来时。这3大业务，组成了公司业务的一体两翼。

2）公司的利润来源

晨光的利润，主要来自传统业务，新业务九木社一直处于亏损状态。最近5年，科力普逐步发力，利润占比越来越高。

传统业务的营收占比也逐年下降，科力普营收占比加速上升。

2、文具行业产业链及竞争格局

1）晨光处于文具行业中游

晨光处于文具行业的中游，上游为笔头、墨水和塑料等原材料供应商，下游为经销商和零售终端，客户主要为C端，也包含部分B端用户。

2）文具行业品类分布

文具行业主要分为办公文具、书学工具、学生文具和其他文教用品4个大类。

办公文具包括：文件夹、资料册、长尾夹、等文件管理用品，订书机、回形针、起钉器、固体胶等桌面办公文具，办公本册。

书学工具包括：中性圆珠笔、水性圆珠笔、油性圆珠笔、可擦性圆珠笔、可擦性中性墨水圆珠笔、活动铅笔、水性签字笔、功能型笔、毛笔等。

学生文具包括：水彩笔、油画棒、橡皮、文具盒、笔袋、书包、书套、彩泥、替芯、铅芯等。

其他文教用品包括：计算机、耳机、台灯、电子产品等。

3）文具行业竞争格局

晨光目前主打国内市场，内需占比高达98%，主要产品为书写工具和学生文具，主要竞争对手是真彩。

最近5年，公司开始大力拓展办公文具，得力也在往书写工具和学生文具领域渗透。

3、晨光的财务透视

作为文具行业龙头，公司有非常高的净资产收益率，毛利率和净利率较高，营收和净利润增速较快。

1）ROE 保持在25%左右

公司最近几年ROE逐步提升，维持在25%左右，但净利率在缓慢下降，ROE的提升主要是由权益乘数(经营杠杆)和总资产周转率驱动的。

乍一看，由经营杠杆驱动的ROE是不健康的，权益乘数和资产负债率正相关，而资产负债率高的企业，有非常大的经营风险。

当我们打开晨光的负债后，就释然了。

公司的负债，主要是应付账款，占比高达57%；没有长期借款，短期借款非常少，占比4%左右。

应付账款这么高，说明晨光对上游原材料供应商有非常强的话语权。而这些应付账款，对晨光来说，就像是无息贷款，杠杆经营的风险就不大了。

2）毛利率和净利率较高

公司的毛利率基本维持在25%左右，净利率维持在9.5%左右。最近几年，净利率有缓慢下降的趋势。

这个净利率，到底高不高，我们需要对比行业中其他的公司。由于真彩和得力没有上市，我们以齐心集团作为对比。

可以看出，在整个文娱用品行业，晨光的净利率还是比较高的。

3）营收和净利润快速增长

公司的营收，维持30%左右的增长，净利润维持25%左右的增长。2020年，受疫情影响，营收和利润增长放缓。

4）公司现金充足，有息负债非常少

公司有大量的现金储备，2020年银行存款高达25.5亿。短期负债2亿左右，没有长期负债。

4、晨光的竞争优势

1）技术优势

公司自 2010 年起被认定为国家级高新技术企业，并建设有“国家级工业设计中心”、“中国轻工业制笔工程技术重点实验室”、“上海制笔工程技术研究中心”等多个国家级或省部级技术平台。

针对中小学生偏好新产品、购买频率高的消费习惯，晨光将策略重心放在了产品创意上。公司在外观设计上投入了大量的精力，外观设计专利远超竞争对手。

2）渠道优势

公司采用“层层投入、层层分享”的金字塔模式，公司只享有出货给一级经销商的收益。

不存在次级经销商的区域，一级经销商享有向其管理区域内门店出货的全部收益。

存在次级经销商的区域，一级经销商享有向其出货给次级经销商的收益，次级经销商享有向其管理区域内门店出货的全部收益。

这种金字塔管理体系，能充分调动经销商的积极性，市场开拓速度快；有利于借用经销商资源，公司只需要少量销售人员，费用较低。

3）产品、渠道、品牌的闭环

依托极具竞争力和创新性的产品，晨光保证了渠道的高周转，在相同利润率水平下，晨光经销商和零售商的利润更高，有利于渠道快速扩张。

终端门店的高覆盖率，巩固了晨光的品牌形象，提升了品牌的认知度和黏性，进一步增强了产品竞争力，形成了稳定的运营闭环。

零售行业，产品、渠道和品牌的闭环威力强大，在OPPO、VIVO和公牛上体现得淋漓尽致。

5、晨光未来增长空间

晨光的业务，主要由传统业务、科力普和杂物社3部分组成，它们的行业前景和发展空间有很大的区别。

1）传统业务

受婴儿出生率低的影响，传统业务的增长空间有限，后续的增长，主要来自于行业集中度的提升。

我国文具企业共有8000家左右，销售额在1000万以上的文具企业有800家，而销售额在10亿以上的文具企业仅5家，分别是晨光文具、齐心集团、得力集团、广博股份和真彩文具。

文具行业特征是小产品大市场，国内文具市场的龙头包括晨光、得力、齐心等，尽管这些龙头在品牌地位、渠道网络、研发能力、技术实力、生产规模等方面有一定的优势，但是总体来看市场仍然处于碎片化状态。

后续，文具行业集中度有望进一步提升。利用产品和渠道优势，晨光市场占有率会有所提高。

2）科力普

晨光科力普成立于 2012 年，是公司旗下办公电商直销平台，产品包括自有和代理产品，涵盖15大核心品类、600多个小类，70000多种商品，主要服务五大核心客户，包括各级政府、央企、金融机构、世界500强公司和中间平台。

面对传统业务增长放缓的趋势，公司最近几年在大力拓展2B办公直销业务，科力普成为公司新的动力。

最近5年，科力普营收保持快速增长，盈利能力也逐步提升。

文具行业中，办公文具占比高达61%，是商家必争之地。

凭借强大的综合服务能力，科力普屡次中标大型客户。

为解决中小企业采购痛点，科力普提出了“省心购”采购平台，为中小企业提供 6 大办公场景的产品支持，包括 8 个办公大类。

科力普已经在全国建成6大中心仓库，覆盖华东、华北、华中、西南、华南和东北地区。

科力普拥有唯一一家AS/RS自动化立体仓库，存储能力超50万箱，出入库吞吐能力达5万箱/日。

依托高效的运营模式，在2B办公文具领域，公司将大有作为。

3）九木杂物社

如果科力普是公司的发力点，杂物社就是公司的未来时。

面对传统业务增长放缓，公司依托九木杂物社推动品牌升级。

目前九木杂物社营收稳步增长，但还没有扭亏为盈。

品牌升级，是一个漫长的过程，九木杂物社的发展，还需要时间。

6、晨光的主要风险

文具行业，需求相对刚需，消费群体庞大。晨光文具经营相对比较稳健，但还是存在一些风险。

1）税收优惠风险

从2010年起，公司被认定为国家高新技术企业，按15%的税率缴纳企业所得税。

2019 年 10 月 28 日公司再次被认定为国家高新技术企业，自2019 年 1 月 1 日开始继续执行 15%的企业所得税，有效期为 3 年。

如果后续无法通过高新技术企业复核，公司会按20%~25%缴纳企业所得税，会对公司净利润造成较大影响。

另外，2020年，计入当期损益的政府补助高达1.35亿，占全年净利润12.5亿的10.8%，相比2019年427万，增加了216%。高额的政府补助可能无法持续。

2）传统业务增长停滞

随着国内人口结构变化，出生率下降，传统核心业务靠销售数量增长对收入的贡献正在减弱。

如果公司在市场占有率上没有进一步的提升，传统核心业务的基本盘可能动摇，会出现增长停滞或者负增长。

3）数字化浪潮下办公文具需求下降

国内中小企业，都在经历数字化转型，科力普在2B办公直销领域，能否实现高速增长，有待进一步观察。

4）疫情反复

如果疫情反复，导致开学推迟，对公司当期的营收会造成比较大的影响。

另外，九木杂物社，严重依赖核心商区人流量，如果疫情反复，可能会影响九木社的拓展步伐和节奏。

7、估值

最后，使用现金流折现模型，晨光的合理估值在28~52元。当然，估值是一门艺术，看看就好。

8、总结

总体而言，晨光经营稳健，在文具行业具有较强的竞争优势，对上游原材料供应商有较强的话语权。后续的发展，也面临诸多变数，传统核心业务增长放缓；2B办公直销业务究竟能否成为第二增长曲线，还有待考察；九木杂物社品牌升级路途漫漫。

目前股价偏高，耐心等待。

以上就是我个人对晨光文具的分析和总结，你怎么看呢？欢迎留言讨论。

说明：本文于2022年1月28号首发于雪球同名公众号。

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