摘要：韭菜研究之功率半导体龙头——斯达半导一、前言讲到功率半导体我就不得不给大家复盘一下半导体的结构。大的方面来看，半导体器件总规模市场超万亿，所有的电脑、手机、汽车、家电等都需要半导体的基础器件。其中又包括分立器件、传感器、光电子、集成电路，平...
讲到功率半导体我就不得不给大家复盘一下半导体的结构。
大的方面来看，半导体器件总规模市场超万亿，所有的电脑、手机、汽车、家电等都需要半导体的基础器件。其中又包括分立器件、传感器、光电子、集成电路，平时在生活中，很多小伙伴把半导体就解读为集成电路，其实定义是有瑕疵的。半导体中，市场容量最大的当然是集成电路，其中包括数字IC和模拟IC，模拟中有部分功率IC。占比第三的是分立器件，除了图上的三种类型还包括被动元器件，电容、电阻、电感等。分立器件这个功率器件属于其中一个环节，里面的主要产品就是MOSFET和IGBT。今天讲的公司大多数产品都属于这个领域。
如图所示，功率半导体的具体运用都与电相关，所以在新能源车和光伏高速发展的时代，也带来了功率半导体下游需求的大幅增长，因此，今年功率半导体在整个车载芯片领域是强者中的王者。伴随而来的业绩也是非常突出。
根据寸底的不同，半导体可分为三代，第一代主要就是以硅为寸底的半导体，目前市面上用的基本都是第一代半导体。随着化合物半导体的研发路线逐渐体现，第二代以化合物半导体为主的砷化镓、砷化铟在某些领域逐步替代一代半导体，尤其是通讯等高压、高电子射入的市场。第三代半导体比前两代有更好的性能，使用方面的效率更高，但受到成本的影响，还未规模化、产业化。
半导体的几种经营模式包括Febless、IDM、Foundry三种，分别的代表公司我已经在图上罗列，今天要讲的斯达半导就属于Febless厂家，轻资产，纯设计，产能还在规划中，但是技术已经是中国功率半导体界数一数二的。
公司发展：
斯达半导成立于2005年，公司主要从事IGBT芯片和快恢复二极管芯片等功率半导体芯片和模块的设计、研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售，相关产品广泛应用于工业控制及电源、变频家电、光伏、风电和新能源汽车等领域。
公司产品线：
公司产品种类齐全，下游的主要运用在工控、新能源和白色家电，工业控制占比最高，新能源随着行业的快速发展，新能源的产品占比会逐渐提高。公司的产品矩阵以IGBT为主，从低压到高压全覆盖，600V-3300V基本上能满足市面上又有的下游运用，除高铁之外。下游也是非常清晰，新能源、工控（逆变器、逆变焊机、UPS等）以及白色家电，传统加新增构成了整个功率半导体的下游运用。
IGB模块的核心是IGBT片和快恢复二极管芯片，公司作为国内IGBT行业的 领军企业，不仅具备先进的模块设计及制造工艺，亦拥有自主研发设计国际主流 IGBT和快恢复二极管芯片的能力，全面实现了IGBT和快恢复二极管芯片及模块的国产化，自主研发设计的IGBT芯片和快恢复二极管芯片也构筑了公司在 IGBT 市场突出的产品竞争力。
专注IGBT主业，市场领先地位显著。自2005年成立以来，公司一直致力于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试，根据公司披露，2019年公司在全球IGBT模块市场排名第七（并列），在中国企业中排名第1位， 市场占有率2.5%，是唯一进入前十的中国企业，市场优势地位显著。
股权结构：
截至2020年报，香港斯达持有公司44.54%的股份，为公司的控股股东。沈华、胡畏夫妇通过斯达控股及香港斯达间接持有公司44.54%的股份，为公司的实际控制人。
公司的管理层：
公司实际控制人沈华和胡畏是夫妻关系，均为美国国籍，沈华，董事长，1963年出生，美国国籍，高级工程师，于1995年获得美国麻省理工学院材料学博士学位。
沈华1982年7月至1983年8月任杭州汽车发动机厂助理工程师，1986年7月至1990年6月任北京科技大学讲师，1995年7月至1999年7月任西门子半导体部门（英飞凌前身，1999年成为英飞凌公司）高级研发工程师。
沈华1999年8月至2006年2月任XILINX公司高级项目经理，公司设立以来一直担任公司董事长和总经理。目前兼任香港斯达董事、斯达控股董事和斯达欧洲董事长。
胡畏，董事，1964年出生，美国国籍，于1994年获美国斯坦福大学工程经济系统硕士学位。1987年至1990年任北京市计算中心助理研究员，1994年至1995年任美国汉密尔顿证券商业分析师；胡畏1995年至2001年任美国Providian Financial公司市场总监、执行高级副总裁助理、公司战略策划部经理。2005年回国创办公司，现任公司董事兼副总经理。
夫妻两个一个是技术大拿，一个是管理奇才，各司其职。除了两公婆之外，其他的高级管理人员也有较深的行业背景，技术底蕴是公司最大的行业壁垒。
业务布局：
公司的业务比较专一，功率半导体器件就占了99%，其他业务几乎为零，说明公司专注于功率半导体的研发、委托加工和销售，行业专业度较为明显。公司的产品主要销售区域在亚洲，因此，受益于成熟制程工艺以及国产替代大浪潮的背景下，公司的产品有机会在未来几年有量的突破。随着下游运用的不断扩充，新能源领域无论是量上还是毛利率上都比传统的工控和变频家电要高，因此迎来了公司产品的价升量涨。
营收及净利润：
2020年，公司营业收入9.63亿元，同比增长23.55%，归母净利润1.81亿元，同比增长33.56%。公司从2015年到2020年，收入的复合增速超过30%，利润增速超过50%，作为一个轻资产公司，公司的盈利水平持续提升，跟所处的行业处于高景气周期关联度也非常高。
公司发布2021年前三季度业绩报告：2021年前三季度公司实现营业收入11.97亿元，（同比+79.11%，环比+45.04%）；归母净利润2.67亿元，（同比+98.71%，环比+73.51%）。公司2021Q3单季度实现营业收入4.78亿元，（同比+89.85%，环比+21.28%）；实现归母净利润1.13亿元，（同比+110.54%，环比+42.57%）。
2021Q3业绩增长亮眼，下游需求旺盛叠加国产替代助推公司成长。受益于新能源汽车、工业控制、光伏风电等下游景气需求，行业供需紧张，叠加国产替代，驱动公司业绩实现快速成长。公司盈利能力稳中有升，公司2021Q3季度毛利率达35.84%（同比+2.43pct，环比+1.24pct），净利率为23.70%（同比+2.49pct，环比+3.63pct）。三费方面，2021Q3公司期间费用率（不含研发）为3.86%（同比+0.5pct，环比-0.64pct），其中销售费用率为0.78%（同比-0.56pct，环比-0.41pct），管理费用率为3.11%（同比+1.03pct，环比-0.07pct），财务费用率为-0.03%（同比+0.03pct，环比-0.16pct）。
35亿募投项目获批，IGBT龙头加速腾飞。作为中国排名第一，国内IGBT行业的领军企业，公司持续加大新产品新技术开发力度，不断丰富产品线，2021Q3公司研发费用2518.92万元（同比+17.35%），研发成果显著，新能源车领域，公司生产的应用于主电机控制器的车规级IGBT模块持续放量，合计配套超过20万辆新能源汽车，预计下半年配套数量将进一步增加；公司基于第六代TrenchFieldStop技术的650V/750VIGBT芯片及配套快恢复二极管芯片的模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，将对2023-2029年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续推动力。光伏发电领域，公司自主推出适用于集中式光伏逆变器的大功率模块系列和组串式逆变器的Boost及三电平模块系列的IGBT芯片得到进一步推广。SiC领域，2020年至今公司已经定点多个使用全SiCMOSFET模块新能源汽车主电机控制器项目，预计将在2022开始上量；公司全碳化硅功率模组产业化项目已经开始建设并开始批量供货，预计2022年开始大批量供货。此外，35亿定增项目于近日获证监会批准，项目建成后，公司将具备高压IGBT和SiC等产品的芯片制造能力，横向丰富产品线，纵向突破产能瓶颈，IGBT模块龙头加速腾飞指日可待。
公司主营业务突出，2020年IGBT模块的营收占比为94.65%。
公司的毛利率和净利率水平：
2020年，公司毛利率为31.56%，同比增长0.95个百分点，净利率为18.80%，同比增长1.38个百分点，盈利能力持续提升。毛利率出现窄幅波动向上，净利率水平上升的幅度较快，很明显随着公司规模的扩大，三费占比逐年减小，盈利水平逐年提升。
公司的三费情况：
随着公司的成长，期间费用不断下降，其中，财务费用率和销售费用率接近于0，公司很明显是基于研发驱动，但随着规模的扩大，研发费用率的占比也是逐年缩小。轻资产带来的公司的收入向净利润的传导较为通畅，但是Febless的模式在未来供应链体系上还是有一定的缺陷，因此公司已经开始布局制造和封装，希望未来自己能在产业链打通，形成上下游一体化。
公司的研发投入：
公司比较重视研发，从期间费用也能看到，公司的研发费用在所有的期间费用中占比最高，而且呈现逐年上涨的趋势，管理人深知公司处于一个快速发展的行业，研发驱动产品迭代，也是保证了公司目前的技术处于国内领先水平。
各业务毛利率：
公司主营业务占比超过90%，毛利率也是遥遥领先其他业务，达到32%，在制造业领域已经算是相当高的水平了。我们再看看公司历年的产品结构，新能源的营收逐年提升，传统的家电、工控等毛利率相对较低的领域营收占比逐年减小，从营收结构上也能看到公司逐渐在向毛利率和增量市场更大的新能源领域倾斜。但是工控占公司营收的比例较高，超过50%，未来营收结构还会逐步优化。
单品价值量较高：
从行业的竞争对手来看，公司产品的价值量处于第一梯队，除了龙头英飞凌的毛利率超过35%，斯达半导的产品毛利率最高。
重研发的企业文化：
公司的研发投入处于行业领先水平，也造就了公司目前的技术领先于国内的其他厂商，尤其在新能源等高压领域的运用，公司在新能源车快速渗透的进程中极大收益。除此之外，实际控制人和管理团队深厚的技术背景，也给公司在研发上带来极大的护城河。
客户质量优异，验证壁垒高：
公司产品进入国内领先的工控品牌商、汽车驱动品牌商，客户质量优异。公司产品供给认证壁垒较高的工控及汽车类企业，也凭借过硬的实力和口碑获得较强的议价权，产品毛利率显著高于同行业的功率半导体Febless厂商。
广阔的运用市场：
作为一种新型电力电子器件，IGBT是国际上公认的电力电子技术第三次革命具代表性的产品，是工业控制及自动化领域的核心元器件，能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。随着新能源汽车的发展以及变频白色家电的普及，IGBT的应用优势逐步凸显，它不仅在工业应用中提高了设备的自动化水平、控制精度等，也大幅提高了电能的应用效率，同时减小了产品体积和重量，节约了材料，未来的应用空间十分广阔。
行业的高增长：
受益于工业控制、电源、变频家电、新能源发电、新能源汽车等下游应用需求的持续提升，以及IGBT更新换代的驱动，IGBT市场有望持续扩容。根据博思数据研究中心的统计，2020年全球IGBT市场规模达57.67亿美元，同比增长6.40%，并且未来市场规模有望保持稳定增长。根据中国产业信息网的数据，2018年中国IGBT市场规模为161.9亿元，同比增长22.19%，增速显著高于同期全球平均水平。
工控：
随着工业控制及电源行业市场的逐步回暖，IGBT在此领域的市场规模有望逐步扩大。IGBT是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心元器件，且已在此领域中得到广泛应用。我国变频器行业的市场规模总体呈上升态势，目前，变频器在冶金、煤炭、石油化工等工业领域的应用规模将保持稳定增长，同时，在城市化率提升的背景下，变频器在市政、轨道交通等公共事业领域的需求也会继续增长。此外，逆变式弧焊电源凭借优异的电源特性在电焊机市场持续渗透，推动逆变式弧焊电源的应用市场规模逐步扩大。随着变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的发展，IGBT的市场规模有望持续增长。
变频家电：
IGBT是白色家电实现变频功能的核心元器件，其高频开闭合功能能够带来以下优点：（1）较小的导通损耗和开关损耗；（2）出色的EMI性能，可通过改变驱动电阻的大小满足EMI需求的同时保持开关损耗在合理范围内；（3）强大的抗短路能力；（4）较小的电压尖峰（对家电起到保护作用）。中国作为全球最大的家电市场和生产基地，IGBT的应用潜力十分强劲。以空调行业为例，根据产业在线的数据，2020年我国变频空调销量达7485万台，同比增长10.02%，并且未来变频空调有望在空调市场进一步渗透，面向变频空调应用的IGBT的市场空间将十分广阔。
光伏等新能源（巨大的增量市场）：
根据Wind的数据，2019年，全球风电累计装机量有达622.70GW，同比增长 10.44%，中国风电累计装机量2019年达210.48GW，同比增长13.98%，增速高于全球平均水平。由于新能源发电输出的电能不符合电网要求，需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。IGBT是光伏逆变器和风 力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为IGBT行业持续增长的 全新动力。
光伏逆变器是光伏系统中将太阳能电池提供的直流电压转换成交流电压，使之适应电网电压水平并输入电网的设备，是太阳能电力系统的核心部件之一。IGBT在逆变器中的作用是一个高速无触点电子开关，利用IGBT的开关原理，通过控制电路给予适当的开通、关断信号，IGBT则根据控制信号将直流电变换成交流电，此外，IGBT还可以通过控制信号的脉宽调节来控制电流的大小，也可以控制交流频率，从而控制逆变器的输出功率，是实现逆变器正常工作、逆变器微型化以及提升逆变器功率密度的核心电子器件。
新能源汽车市场快速发展，有望推动 MOSFET、IGBT 等功率半导体市场持续增长。以MOSFET、IGBT 为代表的功率半导体是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元件。
随着新能源汽车市场的快速发展和智能驾驶技术的应用，新能源汽车中以 MOSFET、IGBT为代表的功率半导体器件产品的需求量有望进一步提升。根据中商产业研究院的数据，2018年，传统汽车中功率半导体在汽车半导体中的用量占比约为21%，低于IC产品的用量（23%），但在纯电动新能源汽车中，功率半导体的用量显著增加，在汽车半 导体中的用量占比约达56%。
公司作为功率半导体技术领先的Febless厂商，拥有国内最先进的技术，受益于成熟制程半导体的国产替代趋势以及下游新能源的爆发式放量，公司正处于行业发展的巅峰时期，无论是新能源车还是光伏以及充电桩和逆变器都会给整个行业带来巨大增量，传统业务包括变频家电和工控保持不错的增速，公司将在功率半导体这条快车道上腾飞。市场已经给予公司较高的估值，但目前的趋势来看，这波国产替代和新能源的快速渗透的大环境还有很长的路要走，因此，公司的高成长和行业的高景气度将有机会保持。强大的技术团队和稳定的现金流，足够支撑公司的研发投入和产业链一体化的延伸。美中不足的是公司身为一个Febless厂商，未来在进整车厂的供应链时有产业链安全的隐患，公司没有产能，实际控制人也意识到这个问题，开始布局产能规划，但制造和封装都是重资产类型，较大的资本开支有可能短期影响公司的利润释放。
总而言之，公司在功率半导体这个领域还是强者一般的存在，无论在技术上还是客户认证上，公司都是走在前列，目前来看，下游的需求还在放量，公司有望在近两年实现价量齐升的盈利趋势，盈利水平的增长有望保持。
风险提示：
1、估值过高，目前安全边际不大。
2、产业链安全有待继续考察。
特别提醒：公司研究仅代表个人观点，韭菜君提醒大家此篇文章不推荐股票，投资建议，仅供参考。
